公司定位的問(wèn)題:上海貝嶺定位于芯片設(shè)計(jì)企業(yè),制造類業(yè)務(wù)由于轉(zhuǎn)型需要及2012年火災(zāi)因素已經(jīng)基本剝離。鑒于公司的芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)集中于混合集成電路領(lǐng)域,該領(lǐng)域企業(yè)典型業(yè)態(tài)是IDM模式,原因在于混合集成電路對(duì)特色制造工藝的依賴程度相當(dāng)高,國(guó)外廠商如TI、國(guó)內(nèi)企業(yè)如士蘭微均采取這樣的構(gòu)架。坐落于上海的貝嶺周邊擁有較為豐富的制造資源,公司持有華虹宏力和先進(jìn)半導(dǎo)體兩家晶圓代工廠的股權(quán)并擁有良好的合作關(guān)系,一定程度上可以彌補(bǔ)缺憾。根據(jù)混合集成電路領(lǐng)域的行業(yè)規(guī)律,我們認(rèn)為上海貝嶺的主營(yíng)業(yè)務(wù)和業(yè)態(tài)均有可能發(fā)生一定變化,可能對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行升級(jí)。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)問(wèn)題:貝嶺現(xiàn)有業(yè)務(wù)中,約45%的營(yíng)業(yè)收入來(lái)源于集成電路貿(mào)易,毛利率僅3.22%,很顯然這塊業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)會(huì)有明顯的拖累,也與公司芯片設(shè)計(jì)型企業(yè)的定位不符,預(yù)計(jì)未來(lái)最先剝離的業(yè)務(wù)將是該項(xiàng)。在芯片業(yè)務(wù)中,智能電表芯片(計(jì)量和PLC)業(yè)務(wù)占據(jù)了較大的比重,根據(jù)前期我們對(duì)智能電表領(lǐng)域的研究成果,智能電表的出貨量高峰期已經(jīng)過(guò)去,并且相關(guān)芯片的集中度極其高(特別是PLC芯片領(lǐng)域),支撐公司高速發(fā)展的動(dòng)力可能會(huì)不足;公司的電源管理和驅(qū)動(dòng)類芯片業(yè)務(wù)均是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的領(lǐng)域,同時(shí)無(wú)晶圓的策略與IDM廠商的競(jìng)爭(zhēng)并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。綜合來(lái)看公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)與年報(bào)中所描述的尚處于中低端領(lǐng)域的狀況相符,毛利率顯著低于同類企業(yè)。我們認(rèn)為上海貝嶺產(chǎn)品線向高端演進(jìn)所依賴的方式除自身研發(fā)而外還極有可能通過(guò)外部并購(gòu)或內(nèi)部的資產(chǎn)整合來(lái)完成。

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題:公司在前幾年的資本運(yùn)作中,遵循的原則之一就是消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),這也是公司剝離RFID業(yè)務(wù)的原因之一。從現(xiàn)有局面看,同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的局面并未完全清除,如公司的平板顯示驅(qū)動(dòng)電路業(yè)務(wù)與晶門科技就存在著一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,放到整個(gè)中國(guó)電子信息集團(tuán)層面,華大和上海華虹設(shè)計(jì)等公司仍舊存在著業(yè)務(wù)重疊的局面。我們注意到華大剝離國(guó)民技術(shù)的股權(quán)而非電子信息集團(tuán)內(nèi)部資源接盤的現(xiàn)實(shí)表明在集團(tuán)內(nèi)部消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的行動(dòng)并未停止。中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的五大業(yè)務(wù)板塊中,其他業(yè)務(wù)板塊均不同程度實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的整合,做為集團(tuán)優(yōu)先發(fā)展的集成電路板塊未來(lái)的整合預(yù)期是重中之重。

AH股估值差異的問(wèn)題:集成電路企業(yè)在A股和港股市場(chǎng)上存在較大的估值差異是一個(gè)客觀存在的事實(shí),這一點(diǎn)公司也較為認(rèn)可。按照4月11日的收盤水平,業(yè)務(wù)及規(guī)模相近的企業(yè)中,A股企業(yè)同方國(guó)芯、士蘭微市值為123億、71.47億;港股上市企業(yè)中國(guó)電子27億(港幣)、晶門科技8.74億(港幣)。我們認(rèn)為巨大的估值差異將導(dǎo)致港股資產(chǎn)的再融資能力削弱,特別是受半導(dǎo)體硅周期左右的估值邏輯和集成電路設(shè)計(jì)制造環(huán)節(jié)重資本投入的雙重壓力下,適當(dāng)將港股資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成A股資產(chǎn)從中國(guó)電子信息集團(tuán)層面會(huì)是有利而無(wú)害的策略。

中國(guó)電子信息集團(tuán)的整合預(yù)期:中國(guó)電子信息集團(tuán)五大業(yè)務(wù)板塊的構(gòu)架已經(jīng)清晰,在國(guó)資集團(tuán)如大唐科技和清華控股等頻頻于集成電路板塊動(dòng)作的當(dāng)下,做為優(yōu)先發(fā)展的主業(yè)板塊集成電路的整合我們認(rèn)為只是時(shí)間問(wèn)題,特別是在其他業(yè)務(wù)板塊已經(jīng)基本梳理整合完畢的時(shí)點(diǎn)下,集成電路板塊的動(dòng)作將隨之而來(lái),深度和廣度可能會(huì)超預(yù)期。中國(guó)電子直控的A股集成電路的上市企業(yè)僅上海貝嶺一家,但該項(xiàng)重組尚存在重大不確定性。

買入評(píng)級(jí):我們并不打算測(cè)算上海貝嶺的業(yè)績(jī),原因在于我們認(rèn)為未來(lái)一年其業(yè)務(wù)構(gòu)架可能出現(xiàn)較大的變化?，F(xiàn)有業(yè)務(wù)中低端的現(xiàn)狀很顯然不符合中國(guó)電子信息集團(tuán)優(yōu)先發(fā)展集成電路產(chǎn)業(yè)的思路,集團(tuán)內(nèi)外部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)均有可能是整合的標(biāo)的。從中國(guó)電子集團(tuán)已有的動(dòng)作來(lái)看,“縮減控制層級(jí)和打造平臺(tái)企業(yè)”是兩個(gè)主要的形式,上海貝嶺基本符合條件,予以買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:整合時(shí)間和形態(tài)具有不確定性;市場(chǎng)和估值波動(dòng)存在風(fēng)險(xiǎn)。