星星科技的控股股東葉仙玉先生及其旗下的星星集團同時還是水晶光電的控股股東。通過此次并購，星星系已經(jīng)基本完成了在攝像頭和觸摸屏兩大光電領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局，由于這兩大產(chǎn)業(yè)具有諸多共通處，我們認為未來隨著星星系產(chǎn)業(yè)布局的日趨完善，各個產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的協(xié)同優(yōu)勢將更加明顯。

近日，公司發(fā)布公告稱，擬通過現(xiàn)金+定向增發(fā)的方式收購深越光電100%股權(quán)。通過這次并購，公司將完成向觸摸屏產(chǎn)業(yè)下游滲透的戰(zhàn)略布局，為跳出目前的經(jīng)營困境邁出了關(guān)鍵一步。我們認為完成收購以后的星星科技已經(jīng)具備了躋身國內(nèi)一線觸摸屏供應(yīng)商的潛質(zhì)。

缺乏對終端客戶的掌控是星星科技經(jīng)營困局的根本原因

星星科技是國內(nèi)最大的顯示屏保護玻璃(也稱蓋板玻璃)生產(chǎn)企業(yè)，公司目前的蓋板玻璃產(chǎn)品以中小尺寸為主，主要應(yīng)用在手機以及平板電腦領(lǐng)域。

事實上，保護玻璃的出貨量與下游手機、平板電腦密切相關(guān)。自2009年開始，手機行業(yè)在智能手機的爆發(fā)下迎來一波強勁的增長勢頭。同時，2010年發(fā)布的iPad以難以想象的速度引燃了平板電腦市場，短短2~3年全球平板市場便已現(xiàn)燎原之勢，其來勢洶洶者較智能手機尤甚。

下游應(yīng)用端的蓬勃生長造就了保護玻璃市場的景氣高企，2010~2012年，全球保護玻璃出貨量增長了254%，年均增速高達85%，并且預(yù)計未來一段時間內(nèi)仍將保持強勁的增長態(tài)勢。

與行業(yè)的生機勃勃形成鮮明對比的是，星星科技的經(jīng)營狀況卻急轉(zhuǎn)直下。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司營收在2011年達到頂峰(這與行業(yè)發(fā)展情況相吻合)，而到2012年，當行業(yè)繼續(xù)著蓬勃向上勢頭的時候，星星科技的營收卻一反常態(tài)的下降20%，并且這種頹勢一直延續(xù)到了今年。而隨著營收規(guī)模的萎縮，公司近年來釋放的產(chǎn)能反而成為盈利的包袱，拖累了公司的盈利能力。我們認為，造成公司業(yè)務(wù)萎縮的核心因素在于公司缺乏對客戶的掌控力。

　　向下游整合是公司擺脫困境的最佳方案

在內(nèi)憂外困之下，星星科技想要擺脫困境基本只有兩條備選道路：第一，向上游延伸，進入高毛利、高壁壘、低競爭的玻璃基板制造領(lǐng)域。但是到目前為止，全世界能夠生產(chǎn)高質(zhì)量蓋板玻璃基板的廠商不過美國康寧，日本旭硝子，板硝子等寥寥數(shù)家企業(yè)，同時玻璃基板的生產(chǎn)技術(shù)壁壘極高，且工藝與公司目前業(yè)務(wù)迥然不同，如果公司選擇這條路的話可謂是孤注一擲。

除此之外，另外一條可選道路便是通過整合下游企業(yè)，一方面盤活公司現(xiàn)有蓋板玻璃產(chǎn)能，另一方面打通客戶渠道，實現(xiàn)市場突圍。相比于在玻璃基板市場舍命一搏，這條道路對于公司來說更為現(xiàn)實，且更易實現(xiàn)。但是，從幫助公司擺脫經(jīng)營困境的角度來說，被整合的企業(yè)應(yīng)該至少滿足兩個條件：可觀的出貨量和優(yōu)質(zhì)的客戶儲備。

目前星星科技蓋板玻璃整體產(chǎn)能約為5000萬片/年，如果收購的觸摸屏企業(yè)規(guī)模過小，則不能夠?qū)旧w板業(yè)務(wù)形成有力支持，公司的經(jīng)營頹勢短期內(nèi)也難有緩解，因此被收購的公司必須有較為可觀的經(jīng)營規(guī)模。此外，在智能終端行業(yè)零部件技術(shù)變更日益詭譎、市場集中度呈現(xiàn)不斷向少數(shù)大企業(yè)集中的情況下，客戶成為影響企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Φ暮诵囊蛩刂?。如果標的企業(yè)客戶資源過于單一或者結(jié)構(gòu)不合理，那么其對于星星科技未來市場開拓難以提供持續(xù)的支持。因此，客戶資源也應(yīng)是公司在遴選整合對象是的關(guān)鍵考察點。

此次公司擬收購的標的深越光電很好的滿足了以上兩個條件，對于公司扭轉(zhuǎn)基本面提供了難得的機會。

收購深越光電，既解近憂又可謀遠

深越光電是國內(nèi)領(lǐng)先的觸摸屏生產(chǎn)企業(yè)，公司早期主要從事電阻式觸摸屏和表面聲波觸摸屏的生產(chǎn)，2010年成為全國第二大電阻屏生產(chǎn)企業(yè)。2011年，隨著電容屏市場的爆發(fā)，公司順勢進入薄膜電容屏領(lǐng)域，到2012年底，公司電容屏月產(chǎn)能達到2KK。同時，伴隨著智能手機產(chǎn)業(yè)，尤其是國產(chǎn)智能機的崛起，公司近幾年的業(yè)績也節(jié)節(jié)攀升。

不管是從產(chǎn)能規(guī)模，客戶結(jié)構(gòu)，還是技術(shù)實力等方面看，收購深越光電對于星星科技來說既可解當前業(yè)務(wù)萎縮的燃眉之急，又可以通過互補優(yōu)勢謀求更為廣闊的市場空間。

深越光電的出貨規(guī)模足支持公司蓋板業(yè)務(wù)的復(fù)蘇

從采購量上來看，深越光電目前電容屏每月出貨量在150萬片以上，由于電容式觸摸屏的特殊性質(zhì)，其蓋板保護玻璃基本上將以玻璃為主，我們預(yù)計深越光電2013年全年對蓋板玻璃的需求量將在3000萬片以上，基本與星星科技目前的5000萬片/年的產(chǎn)能規(guī)模匹配。

從采購金額來看，一般蓋板玻璃占觸摸屏售價的25%左右，由此推算2012年深越光電蓋板玻璃的采購金額在6000萬元以上，預(yù)計2013年將突破1.3億元，2012年星星科技營業(yè)收入為4.8億元。因此，完成收購后公司蓋板玻璃業(yè)務(wù)將得到強有力的支持。

深越光電現(xiàn)有客戶資源優(yōu)質(zhì)，為公司未來發(fā)展提供堅實的平臺

在經(jīng)營過程中，深越光電積累了大批客戶，其中不乏業(yè)界翹楚。在觸摸屏行業(yè)、深圳整個工藝型制造業(yè)，優(yōu)質(zhì)的客戶資源對于企業(yè)來說意義重大。這不僅僅是因為優(yōu)質(zhì)客戶能夠直接帶來訂單，更為重要的是，優(yōu)質(zhì)的客戶能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)工藝上的突破，并且在瞬息萬變的消費電子市場緊跟產(chǎn)業(yè)發(fā)展潮流。

以信利國際為例，其LCD業(yè)務(wù)原本籍籍無名，由于產(chǎn)品質(zhì)量原因遲遲不能打開局面。但是信利在2001~2002年前后，切入康佳手機供應(yīng)鏈。其LCD業(yè)務(wù)在康佳等國內(nèi)手機大廠的幫助下迅速崛起，連續(xù)幾年保持了驚人的增長速度。另一個例子就是蘋果對于TPK的幫助，在進入蘋果供應(yīng)鏈之后的短短幾年時間內(nèi)，TPK由一家經(jīng)營舉步維艱的TN~LCD屏生產(chǎn)企業(yè)一躍成為全球觸摸屏面板的領(lǐng)軍廠商，這其中蘋果不單單提供了訂單上的支持，更為重要的其對TPK從技術(shù)方案到生產(chǎn)工藝上的全方位幫助。可以說，優(yōu)質(zhì)的客戶資源為企業(yè)未來的發(fā)展提供了無限的可能。

而從深越光電目前的客戶結(jié)構(gòu)來看，其客戶資源不可謂不優(yōu)質(zhì)。在公司的客戶名單中既有像三星這樣如日中天的全球智能終端霸主，又囊括了諸如聯(lián)想、步步高等國產(chǎn)智能手機的一線廠商，這些客戶資源與星星科技現(xiàn)有的蓋板業(yè)務(wù)、融資渠道相融合，讓未來新公司的成長前景頗具潛力。

投資建議

根據(jù)公司與深越光電簽訂的協(xié)議書，深越光電100%股權(quán)作價為8.51億元，公司擬使用現(xiàn)金收購其14.88%的股權(quán)，其余部分通過定向增發(fā)的形式完成收購。而依照暫定的13.43元的增發(fā)價格，此次增發(fā)公司將增長股本5320萬股，公司總股本達到2.03億股。

同時，星星科技還與深越光電簽訂了利潤承諾補償協(xié)議。根據(jù)協(xié)議規(guī)定，深越光電承諾其2013~2015年盈利分別不低于7250萬元，9250萬元和11000萬元，如果該盈利承諾未能兌現(xiàn)，深越光電股東將以自己持有的星星科技股份進行相應(yīng)補償。僅考慮深越光電的盈利貢獻，完成收購以后2013~2015年13.43元股價對應(yīng)的PE分別為37.60、29.47和24.78倍。

根據(jù)我們的測算，假定公司于2014年完成收購并表，那么星星科技2013~2015年整體盈利為-5000萬元，13347萬元和14134萬元，考慮增發(fā)以后的股份，對應(yīng)的EPS分別為：-0.32元，0.65元和0.69元，13.43元股價對應(yīng)的PE分別為~26.86、20.66和19.46倍。

綜合來看，完成收購以后的公司具有布局、產(chǎn)能以及技術(shù)路線優(yōu)勢，在觸摸屏行業(yè)仍處于景氣高點的情況下，當前股價對應(yīng)的估值相對較低，公司具有一定的投資價值，我們給予星星科技“增持”評級 。