2024年，中國并購市場迎來了被業(yè)界稱為“元年”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。交易數(shù)量同比增長13%，金額環(huán)比激增45%，這一波熱潮不僅刷新了市場活躍度，更揭示了中國經(jīng)濟(jì)在新時(shí)代背景下的轉(zhuǎn)型方向。作為技術(shù)驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)的重要支柱，半導(dǎo)體、先進(jìn)制造和新能源等“新質(zhì)生產(chǎn)力”領(lǐng)域正成為并購市場的核心焦點(diǎn)。與此同時(shí)，政策松綁、跨界并購的鼓勵以及私募基金的深度參與，為這一浪潮注入了強(qiáng)勁動力。

在由上海交通大學(xué)集成電路校友會主辦，芯原微電子（上海）股份有限公司聯(lián)合主辦的“集成電路行業(yè)投資與并購論壇”上，浩天律師事務(wù)所合伙人姚約茜以“并購正當(dāng)時(shí)”為題，深入剖析了這一趨勢背后的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，為我們提供了一個(gè)從法律與商業(yè)視角觀察并購熱潮的獨(dú)特窗口。

一、“并購元年”的政策風(fēng)口與市場動能

2024年9月底，中國并購市場在多重政策的催化下迎來了爆發(fā)式增長。從“科八條”“國九條”到證監(jiān)會“并購六條”，再到上海出臺的《支持上市公司并購重組行動方案（2025-2027）》，一系列政策信號明確指向一個(gè)目標(biāo)：推動上市公司向“新質(zhì)生產(chǎn)力”轉(zhuǎn)型，優(yōu)化資源配置，提升市場效率。姚約茜指出，“2024年可能是中國并購的一個(gè)元年”，這一判斷并非空穴來風(fēng)。數(shù)據(jù)顯示，2024年上市公司披露的重大并購事件達(dá)84起，涉及資產(chǎn)金額高達(dá)3603億元，同比增長366%。其中，“新質(zhì)生產(chǎn)力”相關(guān)行業(yè)的并購金額達(dá)到1339億元，同比增長83%，半導(dǎo)體、軟件和新能源等領(lǐng)域尤為突出。

政策層面的支持力度空前?！安①徚鶙l”明確鼓勵上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合，支持跨行業(yè)并購，甚至允許收購未盈利資產(chǎn)。這一變化標(biāo)志著監(jiān)管態(tài)度的重大轉(zhuǎn)向。過去，跨界并購?fù)蚬乐捣制绾捅O(jiān)管限制而受阻，如今卻被視為提升企業(yè)競爭力的重要路徑。以上海為例，《上海支持上市公司并購重組行動方案（2025-2027）》不僅為本地企業(yè)提供了清晰的政策指引，還通過《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》放寬外資準(zhǔn)入門檻，將外國自然人納入投資范圍，并將戰(zhàn)略投資鎖定期從三年縮短至12個(gè)月。這些措施無疑為A股市場注入了更多“活水”，也為私募基金的并購?fù)顺鲩_辟了新通道。

從市場結(jié)構(gòu)來看，制造業(yè)以10%的占比成為并購第一大行業(yè)，而上市公司的并購占比高達(dá)32.7%，成為最主要的“買家”。這反映了一個(gè)事實(shí)：中國企業(yè)正在通過并購加速產(chǎn)業(yè)升級，尤其是在技術(shù)密集型領(lǐng)域。姚約茜強(qiáng)調(diào)，“在歐美市場，并購?fù)顺鍪撬侥蓟鹱钪髁鞯耐顺龇绞?，而中國正在朝這一方向邁進(jìn)?！睂τ谝患壥袌龅目萍紕?chuàng)業(yè)公司而言，這意味著更順暢的退出渠道；而對于私募基金管理人來說，布局并購基金已成為當(dāng)下的熱門策略。

二、半導(dǎo)體并購：技術(shù)驅(qū)動下的新趨勢

作為“新質(zhì)生產(chǎn)力”的核心領(lǐng)域，半導(dǎo)體行業(yè)的并購熱潮尤為引人注目。2024年，半導(dǎo)體相關(guān)交易呈現(xiàn)出交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜化、跨境并購增多以及政策支持力度加大的特點(diǎn)。姚約茜以三個(gè)典型案例為例，展示了半導(dǎo)體并購的趨勢與創(chuàng)新。

案例一：普源精電收購耐數(shù)電子普源精電通過“現(xiàn)金+股權(quán)收購”的兩步走策略，成功收購耐數(shù)電子。先以少量現(xiàn)金收購32%股權(quán)并通過表決權(quán)委托獲得控制權(quán)，再通過發(fā)行股份完成剩余股權(quán)收購。這一交易設(shè)計(jì)不僅降低了資金壓力，還通過業(yè)績承諾和補(bǔ)償條款平衡了買賣雙方的利益訴求。這種分步收購模式在半導(dǎo)體行業(yè)中日益常見，為資金有限但戰(zhàn)略清晰的企業(yè)提供了可復(fù)制的路徑。

案例二：聞泰科技收購安世半導(dǎo)體聞泰科技的跨境并購堪稱教科書級別。這筆交易是中國A股半導(dǎo)體行業(yè)最大的跨境并購，總金額高達(dá)數(shù)百億元。聞泰科技通過組建買方財(cái)團(tuán)，先收購安世半導(dǎo)體境內(nèi)LP份額，再利用股權(quán)發(fā)行和境外銀團(tuán)貸款完成控制權(quán)轉(zhuǎn)移。值得注意的是，該交易突破了傳統(tǒng)的“內(nèi)保外貸”模式，以標(biāo)的企業(yè)境外子公司作為擔(dān)保人，解決了境外融資難題。姚約茜指出，“這種復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)利用了國內(nèi)外資本市場的多種工具，堪稱‘蛇吞象’的經(jīng)典案例?！贝送猓灰字幸朐颇鲜〕峭逗图呻娐坊鸬葢?zhàn)略投資者，進(jìn)一步完善了融資結(jié)構(gòu)，降低了風(fēng)險(xiǎn)。

案例三：思睿普收購創(chuàng)芯微思睿普的收購方案則體現(xiàn)了支付工具的創(chuàng)新與定價(jià)的靈活性。交易從“發(fā)股購買”調(diào)整為“發(fā)行可轉(zhuǎn)債”，順應(yīng)了2023年底政策放寬的趨勢，既豐富了支付方式，又平衡了交易雙方的利益訴求。更重要的是，該交易采用了差異化定價(jià)策略，針對創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)、前幾輪投資者和外部投資者的不同訴求，分別設(shè)定了不同的估值標(biāo)準(zhǔn)。最終，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)做出讓步，以較低估值成交，同時(shí)滿足后幾輪投資者的回購需求，避免觸發(fā)反稀釋條款。這種設(shè)計(jì)有效減緩了對賭壓力，確保了交易的可行性。

這些案例揭示了半導(dǎo)體并購的幾個(gè)關(guān)鍵特點(diǎn)：一是交易結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，涉及股權(quán)、債券、可轉(zhuǎn)債等多種工具；二是跨境并購成為趨勢，但需應(yīng)對全球反壟斷審查和外資審批的挑戰(zhàn)；三是政策松綁為創(chuàng)新提供了空間，尤其是在支付方式和定價(jià)策略上。姚約茜總結(jié)道，“半導(dǎo)體并購的核心在于技術(shù)與人才，如何通過交易設(shè)計(jì)鎖定核心技術(shù)人員和知識產(chǎn)權(quán)，是決定并購成敗的關(guān)鍵?！?

三、并購全流程：從準(zhǔn)備到整合的法律視角

并購不僅是資本的博弈，更是法律與戰(zhàn)略的綜合較量。姚約茜從律師視角詳細(xì)梳理了并購的六個(gè)階段，并結(jié)合半導(dǎo)體行業(yè)的特殊性，提出了值得關(guān)注的要點(diǎn)。

準(zhǔn)備階段：成功的并購始于清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃。收購方需明確并購目標(biāo)的協(xié)同效應(yīng)，并針對市場上的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的制定定向收購計(jì)劃。律師在此階段協(xié)助起草意向書，確定價(jià)格、排他性等核心條款，為后續(xù)談判奠定基礎(chǔ)。

盡職調(diào)查：這是并購中最耗時(shí)、最復(fù)雜的一環(huán)。半導(dǎo)體行業(yè)因知識產(chǎn)權(quán)密集和技術(shù)人員依賴性強(qiáng)，盡調(diào)需覆蓋股權(quán)結(jié)構(gòu)、專利合規(guī)性、核心人員穩(wěn)定性等多個(gè)維度。

談判與意向書：談判的焦點(diǎn)往往集中在估值和對賭條款上。差異化定價(jià)和靈活的支付工具成為解決分歧的有效手段。

簽訂并購合同：一份標(biāo)準(zhǔn)的SPA（股份購買協(xié)議）可能長達(dá)百頁，涵蓋價(jià)格、交割條件、對賭指標(biāo)等內(nèi)容。姚約茜回憶在紐約大學(xué)學(xué)習(xí)時(shí)，“華爾街律師用一學(xué)期講授SPA的條款設(shè)計(jì)，可見其復(fù)雜性?！?

履行并購合同：交割過程可能涉及過渡期服務(wù)協(xié)議和分期付款，尤其在大型并購中，最后一筆款項(xiàng)可能延至數(shù)年后支付。

并購整合：并購后的整合是決定長期價(jià)值的關(guān)鍵。人力資源、文化融合和組織調(diào)整需同步推進(jìn)，尤其在半導(dǎo)體行業(yè)，核心技術(shù)人員的穩(wěn)定至關(guān)重要。

半導(dǎo)體并購的特殊關(guān)注點(diǎn)包括：

·股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理：復(fù)雜的股東安排可能影響交易推進(jìn)。

·知識產(chǎn)權(quán)：專利歸屬和合規(guī)性是盡調(diào)重點(diǎn)。

·核心技術(shù)人員：勞動合同、禁業(yè)限制和職務(wù)發(fā)明權(quán)屬需明確。

·國際制裁與出口管制：美國實(shí)體清單和《中美芯片法案》等政策可能對交易產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

四、展望：并購熱潮的未來圖景

站在2025年的起點(diǎn)回望，2024年的并購熱潮不僅是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的縮影，更預(yù)示了技術(shù)驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)的未來方向。隨著“新質(zhì)生產(chǎn)力”成為政策主線，半導(dǎo)體、先進(jìn)制造和新能源等領(lǐng)域的并購將進(jìn)一步提速。姚約茜預(yù)測，“并購?fù)顺鰧⒊蔀樗侥蓟鸬闹髁髑?，而跨界并購和跨境并購的?fù)雜性將推動中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平的提升?！?

然而，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。全球地緣政治的不確定性、國際制裁的加劇以及技術(shù)競爭的升溫，都可能為跨境并購增添變數(shù)。同時(shí)，國內(nèi)企業(yè)在并購后的整合能力仍需加強(qiáng)，尤其是在文化融合和技術(shù)傳承方面。姚約茜強(qiáng)調(diào)，“一個(gè)成功的并購，70%的價(jià)值在于整合，而這需要企業(yè)具備全球視野和系統(tǒng)化思維?！?

對于我們而言，這場并購熱潮不僅是一場資本盛宴，更是中國技術(shù)崛起的風(fēng)向標(biāo)。從政策松綁到交易創(chuàng)新，從半導(dǎo)體到新質(zhì)生產(chǎn)力，中國并購市場正在書寫屬于自己的“元年”故事。而在這背后，是無數(shù)企業(yè)、律師和投資人共同努力的結(jié)果。未來，隨著更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的進(jìn)入并購視野，中國或許將在全球技術(shù)版圖中占據(jù)更重要的位置。